期货考试:李迅雷:積極財政政策面臨的挑戰

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期货考试:李迅雷:積極財政政策面臨的挑戰

基本結論:

8.6%:2020年廣義赤字率創新高。2020年公共預算實際超支6.3萬億元,對應的赤字率應該在6.2%,如果將公共預算和政府性基金加總作為廣義財政,全年合計超支8.7萬億元,占GDP比重達到8.6%。從收入端看,公共財政收入下滑符合預期,國有土地出讓權收入連續5年保持兩位數增長,土地出讓收入和地方本級財政收入比值上升至84%,土地財政依賴嚴重。

負債率大幅上升背後:積極財政托底有餘,刺激不足。不同於以往面對危機時的強刺激,2020年赤字增加主要是為瞭保民生、保主體、保基層運轉等。支出結構體現出“壓一般、保重點”特點。各級政府過緊日子,一般性支出被明顯壓降,基建相關支出增長緩慢。同時重點領域如衛生健康、社保就業、住房保障支出等得到有力保障。此外,政府債務付息支出接近1萬億元。

盤活存量捉襟見肘,彌補收支缺口依賴跨賬簿資金調入。除發債外,平衡預算主要有三個途徑。一是多渠道盤活國有資源資產增加收入,二是加大各類結轉結存資金使用力度,經多年“挖潛”之後,這兩類途徑受限。三是增加從政府性基金預算和國有資本經營預算調入資金的規模。2020年政府性基金超收2.3萬億元,大部分預計調入一般公共預算。

結構性問題可能導致積極財政面臨挑戰。1)分稅制背景下,地方財政事權和支出責任不匹配,“吃飯財政”成為不少經濟欠發達地區的普遍現象,地方財政壓力不斷上升。2)專項債對於基建的拉動效果並不理想,主要因為按照自身收益與融資能夠自求平衡的要求,符合條件的項目不足,制約瞭資金使用效率。3)2020年末地方政府債務率接近100%,如果考慮隱性債務,不少財力緊張的地方政府可能連支付利息都有困難。近期地方再融資債累計發行接近5000億元,但真正用於置換隱性債務的規模可能有限,大部分仍屬於政府債券借新還舊,化解隱性債務難以依賴中央兜底。

2021年財政展望:廣義財政力度減弱。經濟復蘇驅動一般公共預算收支增速回升,但受政策溫和退出和土地出讓放緩影響,廣義財政支出增速預計回落至6%,積極財政對於經濟增長的托底作用可能邊際減弱。貨幣政策回歸常態、信用邊際收緊背景下,廣義財政支出增速下降意味著政府支持力度可能減弱,城投平臺預計進一步分化。

日前,財政部公佈2020年‘成績單’,受疫情沖擊影響,去年公共預算收入下降3.9%至18.3萬億元,但在‘積極財政更加積極有為’背景下,預算支出不降反增,達到24.6萬億元,相當於GDP的四分之一。收支矛盾是如何化解的?中央經濟工作會議提出‘積極的財政政策要提質增效、更可持續’,今年將如何實現?

一、8.6%:2020年廣義赤字率創新高

我國官方公佈的財政赤字的計算方法不同於西方,其公式為:財政赤字=(全國一般公共預算收入+調入預算穩定調節基金和其他預算資金+動用結轉結餘資金)-(全國一般公共預算支出+補充預算穩定調節基金+結轉下年支出的資金)。而西方國傢的財政赤字就是當年財政支出-當年財政收入,非常直觀。

從一般公共預算年初設定的目標赤字率看,長期以來我國一直恪守3%的隱性‘紅線’,去年為對沖疫情影響,謹慎上調至3.6%以上,對應赤字規模3.76萬億元。如果扣除調入資金和結轉結餘的使用,2020年公共預算實際超支6.3萬億元,對應的赤字率應該在6.2%。

政府性基金預算主要來源於地方政府賣地收入,原則要求‘以收定支’,對應的地方政府專項債收入(列入政府性基金預算)也不計入預算赤字。隨著新增專項債規模逐年大幅增加,來自政府性基金預算的調入資金成為平衡公共預算收支的重要手段,‘第二賬簿’不容忽視。如果將公共預算和政府性基金加總作為廣義財政,全年合計超支8.7萬億元,占GDP比重為8.6%。

公共財政收入下滑符合預期,土地財政依賴度繼續上升。2020年一般公共預算收入同比下降3.9%,基本符合去年5月份‘兩會’確定預算草案時的預期。受疫情影響,一季度公共財政收入同比下降14.3%,隨著疫情得到有效控制,經濟逐季復蘇向好,二季度降幅收窄,四季度正增長5.5%。

與此相對,全年國有土地出讓權收入同比增長15.9%,已經是連續第5年兩位數增長,從土地出讓收入和地方本級財政收入比值[1]看,2020年上升至84%,地方政府對於土地財政的依賴度進一步上升。

負債率大幅上升背後:積極財政托底有餘,刺激不足。截至2020年末,全國政府債務餘額超過46萬億元,負債率(政府債務餘額/GDP)達到45.8%,較2019年大幅上升7個百分點。

不同於以往面對危機時的‘大水漫灌’強刺激,2020年通過新增財政赤字1萬億、發行1萬億特別國債等方式多渠道籌集資金,設立資金直達機制緩解地方財政壓力,主要是為瞭保民生、保主體、保基層運轉等。因此,全年基建投資增速和2019年持平。

支出結構調整明顯:‘壓一般、保重點’。從24.6萬億公共財政支出投向看,各級政府過緊日子,一般性支出被明顯壓降,一般公共服務、城鄉社區支出分別下降1.1%、20%,同時農林水事務、交通運輸等基建相關支出增長緩慢。另一方面,重點領域支出得到有力保障,衛生健康、社保就業、住房保障支出分別大幅增長15.2%、10.9%和10.5%。此外,隨著政府債務負擔不斷上升,去年債務付息支出接近1萬億元,同比增長16.4%。

盤活存量捉襟見肘,彌補收支缺口依賴跨賬簿資金調入。一般公共預算超支6.3萬億元,除瞭發債外,平衡預算主要有三個途徑。一是多渠道盤活國有資源資產增加收入,二是加大各類結轉結存資金使用力度,但經過多年‘挖潛’之後,這兩類途徑來源較為有限。三是增加從政府性基金預算和國有資本經營預算調入資金的規模。2020年加上專項債和抗疫特別國債收入後,政府性基金超收2.3萬億元,按近年慣例絕大多數資金將調入一般公共預算。

[1] 國有土地出讓收入屬於政府性基金預算,和地方本級財政收入分屬兩本賬簿,這裡的比值計算隻是便於對比。

二、積極財政可能面臨挑戰

2020年底中央經濟工作會議提出‘積極的財政政策要提質增效、更可持續’。這意味著財政政策不再是簡單粗暴的總量式擴張手段,而應該逐步完善體制建設,加強預算約束和績效管理。具體而言,一些結構性問題可能導致積極財政面臨窘境。

地方財政形勢不容樂觀。分稅制背景下,地方財政事權和支出責任不匹配,‘吃飯財政’成為不少經濟欠發達地區的普遍現象。2020年前11個月,在不考慮中央轉移支付情況下,31個省市中僅上海市實現小幅盈餘36億元,有27個省市收支差額超過1000億元。我們註意到作為地方政府閑餘資金儲備的地方國庫定存規模不斷下降,2020年底不足5000億元,而且分佈上主要集中在個別經濟發達省市,從側面也表明地方財政收支壓力較大。

專項債使用效率有待提高。專項債的提出,初衷是為瞭‘開前門、堵後門’,滿足地方政府重大項目建設的融資需要。2020年新增專項債額度3.75萬億元,同時增大瞭專項債券作為重大項目資本金的范圍和占比。

但從實際表現看,專項債對於基建的拉動效果並不理想,主要因為按照自身收益與融資能夠自求平衡的要求,符合條件的項目不足,制約瞭資金使用效率。

審計署在2020年年中公佈的2019年審計報告中提出,僅就36個市縣審計情況看,有超過500億新增專項債券資金並未使用[2]。2020年7月底,財政部‘無奈’下文允許調整已發行專項債的用途[3],以盡快形成實物工作量。

警惕地方政府債務‘灰犀牛’。盡管我國政府整體負債率不到60%,但地方政府債務壓力較大。2020年末地方政府債務率(顯性債務餘額/地方綜合財力)超過97%,逼近國際警戒區間下限(100%)。

此外,如果考慮到大量的城投平臺負債即隱性債務部分,不少財力緊張的地方政府可能連支付利息都存在困難。

去年12月底以來,地方再融資債累計發行接近5000億元,募集用途則明確‘用於償還存量債務’,引發市場對於隱性債務置換擴大化的猜測。

實際上,不少省市發行規模和一季度地方政府債券到期量相近,因此真正用於置換隱性債務的規模可能有限,大部分仍屬於借新還舊,隻是通過提前發行平滑償債壓力。地方政府化解隱性債務不能寄希望於中央兜底,也不能通過借新還舊、展期等方式一推瞭之,仍需要通過經濟發展、融資平臺改革、國有資產盤活等多措並舉來解決。

[2] 來源:http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202006/858f628fa8f5432cb3f517ddfd01c20b.shtml。

[3] 來源:http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202007/t20200729_3558515.htm。

三、2021年財政展望

年初全國財政工作會議提出‘保持適度支出強度’,同時‘兼顧穩增長和防風險需要,保持政府總體杠桿率基本穩定’。因此,我們預計預算赤字率回落至3%,特別國債退出背景下,為保障重點項目工程持續建設,預計新增專項債小幅降至3.5萬億。

經濟復蘇驅動一般公共預算收支增速回升。財政收入特別是稅收部分和經濟增長關系密切,表現出明顯的順周期性。

假設2021年GDP名義增速達到10%,再考慮到減稅降費翹尾影響消退和2020年低基數貢獻,預計今年公共財政收入達到20.1萬億,同比增長8%左右。再加上調入資金及使用結轉結餘規模2.6萬億(2019-2020年均值),以及3%赤字率對應的3.3萬億預算赤字,公共財政支出總量預計超過25萬億,同比增長4%-5%。

政策溫和退出+土地收入增速放緩,廣義財政支出力度減弱。受‘三道紅線’、‘五檔分類’等一系列地產融資收緊政策影響,今年房企拿地態度可能趨於審慎,預計政府性基金收入增速降至10%左右。

再加上3.5萬億新增專項債資金,扣除調出資金,預計政府性基金支出規模12.8萬億元。對應的廣義財政支出增速回落至6%,較2020年力度明顯減弱。

需要指出的是,不少分析認為2020年支出進度較慢,可能存在大規模資金結餘,對今年財政支出規模存在擾動。

實際上,全年公共預算支出進度超過99%,基本完成預算目標,財政存款餘額較年初增加約4000億元,很可能用於補充預算穩定調節基金,對2021年財政支出安排影響有限。即使部分特別國債資金可能處於‘在途狀態’,但根據預算法,國庫集中支付結餘按權責發生制應列作當年預算支出。

2020年政府部門杠桿率大幅攀升更多是面對疫情的應急之舉,隨著政策逐步‘退潮’,積極財政對於經濟增長的托底作用可能邊際減弱,基建投資一季度沖高後預計明顯回落,全年增長5%左右。對於城投而言,貨幣政策回歸常態、信用邊際收緊背景下,廣義財政支出增速下降意味著政府支持力度可能減弱,平臺預計進一步分化。

四、小結

受疫情沖擊影響,2020年公共預算收入下降3.9%,但在‘積極財政更加積極有為’背景下,預算支出不降反增,達到24.6萬億元,廣義赤字占GDP比重達到8.6%。經過多年‘挖潛’之後,存量資金盤活空間有限,政府性基金超收2.3萬億元,成為平衡公共預算的關鍵。

盡管政府負債率大幅上升,但並非強刺激,主要是為瞭保民生、保主體、保基層運轉等。結構上看,一般性支出被明顯壓降,衛生、社保等重點領域支出得到有力保障。

2020年底中央經濟工作會議提出‘積極的財政政策要提質增效、更可持續’,但一些結構性問題亟待解決。如:地方財政事權和支出責任不匹配導致財政收支壓力較大;專項債使用效率較低,存在資金沉淀現象;地方政府債務作為最大的‘灰犀牛’,形勢依然嚴峻。

展望2021年,我們預計預算赤字率回落至3%,新增專項債小幅降至3.5萬億。經濟復蘇驅動下,一般公共預算收支增速有望回升,但受政策‘退潮’和土地收入放緩的影響,廣義財政支出增速預計明顯回落。

風險提示:財政收支不及預期,政策調整超預期。




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